逆周期的勇气:金融调控及宏观审慎管理框架渐完善

2019-10-23 08:44:13

新中国成立70年来,经济社会发展取得了历史性的成就和变化,引起了全世界从“穷人和穷人”到世界第二大经济体的关注。从国内生产总值数据来看,1952年中国的国内生产总值只有679亿元。到2018年,中国的国内生产总值已经达到90万亿元,这是历史上新的一步。按不变价格计算,2018年国内生产总值比1952年增长了175倍,年均增长率为8.1%。

新中国成立70年来,特别是改革开放40年来,中国经济不仅经历了成功加入世贸组织和人民币加入特别提款权篮子等亮点,还面临了亚洲金融危机和国际金融危机等一系列挑战。在此期间,中国经济保持稳定快速发展。一个重要的经验是宏观调控政策的正确控制和宏观调控能力的日益成熟。

中国人民银行行长易纲表示:“宏观调控,特别是货币政策,必须根据经济形势的变化灵活、适当地进行调整,必须加强反周期控制。”作为中国中央银行,中国人民银行建立了健全的货币政策框架体系,大胆创新货币政策工具,始终根据经济发展不同阶段的经济金融形势变化,适时适度调整货币政策。率先结合中国国情开展宏观审慎政策实践,建立货币政策和宏观审慎政策两大支柱监管框架;同时,积极稳妥推进以利率和汇率为核心的金融市场化改革,为中国经济成就创造一个举世瞩目的必要货币金融环境。

从“统一存统一贷”到货币政策的间接调控

新中国成立后,在国民经济恢复和社会主义改造时期,中国人民银行既是中央银行又是商业银行。吸收、集中、分散信贷资金,为大规模经济建设提供综合金融服务。这与计划经济体制是一致的。当时,没有真正的货币政策。随着改革开放的浪潮,为了适应经济发展的新需要,中国人民银行逐步剥离了工商信贷和储蓄业务,开始行使中央银行的职能。

随着中国改革开放的不断推进和经济体制从计划经济向中国特色社会主义市场经济的转变,货币政策调控机制逐渐从直接调控向间接调控转变。中国人民银行改革了“统存统贷”的信贷计划管理体制,取消了信贷规模限额控制,逐步将货币供应量(m2)确立为货币政策的中介目标,并将社会融资规模指数确立为货币政策的重要参考指标。在货币政策工具方面,中国人民银行建立和完善了存款准备金、再融资、再贴现、公开市场操作等货币政策工具体系。根据经济金融运行的实际需要,中国人民银行先后创建了公开市场短期流动性调整工具等货币政策工具。

货币政策调控是宏观调控的重要组成部分。央行必须根据经济形势的变化灵活适度调整,加强反周期监管。例如,面对2003年后新一轮的经济增长,中国人民银行在五年内将存款准备金率提高了15倍。另一个例子是2008年美国次级抵押贷款危机的深化和升级为国际金融危机。国内外经济金融形势发生了重大变化。中国人民银行坚决执行中共中央的决策安排和国务院确定的危机应对方案。2009年,中国及时调整了货币政策的方向、重点和力度,5次下调存贷款基准利率,4次下调存款准备金率,保持了充足的流动性供给,帮助中国经济率先稳定复苏。2015年后,特别是2018年以来,面对经济结构调整过程中的周期性下行压力,中国人民银行不仅保持了政策承诺,而且及时进行了预调整和微调,积极加大对供给侧结构改革和高质量经济发展的支持力度,特别是对民营和小微企业,以缓解实体经济下行压力。

宏观审慎:应对金融危机的国际共识

2008年国际金融危机爆发后,国际社会认识到宏观审慎是危机的一个重要原因。仅靠货币政策工具,央行无法有效平衡经济周期和金融周期控制。

与cpi锚定的货币政策不同,宏观审慎政策侧重于抑制金融体系的顺周期波动和风险在市场间蔓延,以维持金融体系的稳定。任何出现顺周期行为或资产泡沫的系统性金融风险通常都与高杠杆相关。因此,宏观审慎政策的核心是控制杠杆比率。建立和完善宏观审慎政策框架体系也是国际社会在处理现代金融危机相关研究中的共识。

随着对宏观审慎政策的日益重视,自国际金融危机以来,出现了将货币政策和宏观审慎政策更紧密结合的全球趋势。许多央行本质上具有货币政策和宏观审慎政策两大支柱监管框架的内涵。

中国人民银行(PBOC)此前对反周期宏观审慎管理进行了创新性探索。2009年下半年,鉴于当时人民币贷款的快速增长,根据宏观审慎政策框架,提出了一项新的反周期措施。2010年,通过引入差异准备金动态调整措施,信贷配置与宏观审慎要求的资本充足率水平挂钩,探索宏观审慎管理。2010年底,在中央经济工作会议明确提出要充分利用宏观审慎工具后,中国人民银行不断完善宏观审慎政策,将差异准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系(mpa),并逐步将更多金融活动、资产扩张和全面跨境融资纳入宏观审慎管理。2017年,“稳健货币政策和宏观审慎政策的两大支柱监管框架”正式写入党的第19次报告。近年来,中国人民银行着力构建房地产金融、债券市场、外汇市场等领域的宏观审慎管理框架,扩大宏观审慎政策的覆盖面。

货币政策和宏观审慎政策的相同之处在于,二者的总体思路都是反周期调整。易纲在他的《中国金融改革的思考》一书中提到,“央行的主要负责人应该有勇气和智慧来反对这一趋势”大概就是源于此。易纲表示,当经济过热或资产价格出现泡沫时,必须使用适当的工具“放缓”和“软土地”来实现稳定调整。在经济衰退或外部冲击时,必须及时采取措施稳定金融市场,增强公众信心。

汇率市场化改革与货币政策空间的提升

2001年,中国加入世贸组织,极大地拓展了中国产品的市场空间。贸易顺差稳步上升,外汇流入量很大,外汇账户增长迅速。外汇的增加带来了流动性过剩和通胀压力。为了解决这一问题,央行在2003年开始发行大量央行票据来对冲。2006年,央行开始通过提高法定准备金率来“冻结”流动性。

外汇捐款持续增加,直至2014年。自那以后,中国经历了一段资本外流的压力,外汇捐款减少了。为了弥补外汇减少造成的流动性缺口,央行积极投入流动性进行套期保值。在此期间,创造了新的货币政策工具,如长期贷款机制、中期贷款机制和抵押补充贷款。除了央行票据、储备、利率和回购等传统货币政策工具之外,央行的货币政策工具箱也不断丰富。

“2015年之前,由于外汇增加,基础货币将会更多,货币政策将相对被动。”商务部中国商业智库秘书长兼全球战略研究中心主任李建军表示。

2015年“8月11日汇率改革”后,人民币兑美元汇率形成了“中央平价=收盘汇率——一篮子货币汇率变动的反周期调整因素”的报价机制。市场供求在汇率形成中的作用不断加强。然而,改革并非没有痛苦。从“8月11日汇率改革”开始,2015年至2016年,人民币对美元经历了阶段性单边贬值,背景是资本外流。外汇储备急剧下降。曾有一段时间,市场上就“汇率保护或储备保护”展开了辩论。在此背景下,我们进一步加强和改善了跨境资本流动管理,逐步积累了应对汇率波动的丰富经验。2017年后,人民币汇率基本稳定在合理均衡水平,预计总体稳定。

李建军认为汇率市场化改革是一个增强货币政策创新空间的过程。因此,汇率决策权将赋予市场,外汇份额将相应减少,货币政策的被动性将得到改善

2014年后,在基本货币通过外汇渠道投放逐渐放缓的情况下,央行加强了积极提供基本货币的能力。运用储备基金、公开市场操作和多边基金相结合,提高监管的灵活性、针对性和有效性,保持银行体系合理适度的流动性。储备政策已经从过去冻结流动性转变为释放流动性。

监管改革:利率市场化与货币政策框架转变

利率市场化作为中国金融业最核心的改革,自1996年以来一直在推进。银行间贷款市场利率、债券回购和现金券交易利率的放开,揭开了利率自由化改革的帷幕。到2015年10月,央行将放开存款利率上限,中国利率管制基本放开,标志着利率市场化改革的重大突破。

然而,取消对利率波动的行政限制并不意味着中央银行将不再管理利率。此后,进一步深化利率市场化改革的核心转向完善央行利率调控体系,疏通利率传导渠道,提高央行引导和调控市场利率的有效性。货币政策监管框架也在从以广义货币量为中介目标的量化框架向以利率为中介目标的价格框架转变。

由于我国利率体系仍具有明显的“双轨”特征,央行的政策利率对货币市场利率、债券市场利率等市场利率有着更直接的影响,传导效率更高。至于信用利率的影响,由于基准利率的存在,这种影响仍然在一定程度上受到阻碍。贷款利率下降的速度和速度不如货币市场和债券市场。

为了解决这一问题,中央银行大力推进“利率统一”。今年8月16日,央行宣布,从现在开始,银行定价新贷款应主要参考市场报价利率(lpr),并在浮动利率贷款合同中采用lpr作为定价基准。同时,央行将改革和完善lpr形成机制。lpr报价银行应按照公开市场操作利率(主要指mlf操作利率)加分的方式,于每月20日前(节假日顺延)向全国银行间同业拆借中心提交报价。

这意味着贷款定价锚从以前的贷款基准利率变为lpr,lpr与mlf利率直接挂钩,“利率趋同”靴落地。Lpr改革无疑是深化利率市场化改革的关键一步。考虑到当前的经济形势,lpr改革有助于进一步疏通货币政策传导,从而有效降低实体经济的融资成本,缓解经济下行压力。其深远意义在于,将lpr与mlf操作利率挂钩,加强了央行对信贷市场利率的“控制”,为未来进一步疏通货币政策的利率传导渠道和货币政策监管向价格框架的过渡奠定了基础。

这篇文章来源于《金融时报》

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